金融的三個變化
時間：2021-12-14 來源：澎湃新聞
三季度經(jīng)濟(jì)增速破位5%之后，市場參與者和政策部門都開始了調(diào)整行為，相應(yīng)無論是金融數(shù)據(jù)，還是市場走勢也就出現(xiàn)了前所未有的變化。
首先，社會融資增速依然是經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)。社會融資與信貸的增速是從2月份高點(diǎn)開始回落的，到目前融資環(huán)境依然沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，11月份社會融資增速的回升主要是地方政府類債券發(fā)行加速所致。截至11月末，社會融資增速依然徘徊10%左右的歷史底部，信貸增速則繼續(xù)下降至11.8%，較2月份高點(diǎn)分別下降了3.3%和1.7%。與此同時，我們看到經(jīng)濟(jì)增速也開始“下臺階”，以2020與2021兩年平均增速的口徑來看，一季度增速為5.8%，二季度為5.6%，到了三季度已經(jīng)降4.9%，而按照社會融資環(huán)境的現(xiàn)狀而言，四季度的增速還將繼續(xù)回落。
圖1:融資環(huán)境的變化情況 數(shù)據(jù)來源：Wind
其次，經(jīng)濟(jì)下行的客觀疊加對政策寬松的主觀預(yù)期，市場杠桿情緒上升。實(shí)際上，市場對于三季度經(jīng)濟(jì)破位5%的反應(yīng)并不是很靈敏，例如，10月18日統(tǒng)計(jì)局公布三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的當(dāng)天，10年期國債收益率不降反升，由2.95%升至3.05%，反映出當(dāng)時市場對于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的遲鈍，只是之后伴隨10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場對于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期開始快速調(diào)整，加之海外變異病毒的蔓延，更加重了市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，債券市場開始對經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)行了重估，同時11月份以來，央行更加注重市場流動性的穩(wěn)定，將每日公開市場操作的規(guī)模進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，兩者疊加影響下，市場也開始增加了“期限錯配”的交易行為，即“加杠桿”——通過借入隔夜資金購買債券，再通過抵押債券獲得更多隔夜資金，再買入債券...，所以我們也看到11月份以來隔夜回購質(zhì)押交易的成交量大幅上升，期間10年期國債收益率由2.95%上方最低降至2.82%附近?？梢?1月份以來，市場呈現(xiàn)出的“一下一上”（債市收益率下行與回購市場成交量上升），顯示市場對經(jīng)濟(jì)前景和政策去向的預(yù)期差發(fā)生了變化。
圖2:流動性政策態(tài)度和債券市場杠桿行為 數(shù)據(jù)來源：Wind
第三，人民幣匯率與美元指數(shù)的同步走強(qiáng)。伴隨6月份美聯(lián)儲明確政策轉(zhuǎn)向以來，美元指數(shù)開始走強(qiáng)，二季度美元指數(shù)由90上行至93附近，三季度進(jìn)一步漲至94上方，目前已經(jīng)上行至96上方 ，與此同時，人民幣兌美元匯價經(jīng)過二季度6.5附近階段性穩(wěn)定之后，三季度之后開始持續(xù)升值，最強(qiáng)升至6.34，相應(yīng)人民幣匯率和美元指數(shù)呈現(xiàn)出同步走強(qiáng)的特殊行情。人民幣匯率的強(qiáng)與社會融資的低迷、市場預(yù)期的走弱形成了明顯的反差。
圖3：人民幣匯率和美元指數(shù)走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind
如何理解上述三個變化同時出現(xiàn)呢？恰恰是這段時光值得記錄的所在。
例如，經(jīng)濟(jì)下行和社會融資疲弱，較容易理解，不過現(xiàn)狀提醒我們，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)不是我們避而不談的問題了；再如，市場對政策走向和經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期能否會將債券利率進(jìn)一步拉低，例如10年期國債利率能否降至2.8%下方，甚至更低，政策部門對這一輪“加杠桿”會采取什么政策策略呢？還有，人民幣匯率走強(qiáng)的主因是出口的強(qiáng)勁韌性，而且相對較強(qiáng)的匯率也對用于緩解供給緊張的境外采購能力是有利的，但持續(xù)走強(qiáng)的匯率是否會一直不傷害出口呢？
客觀地講，針對這些變化及連帶出的問題，我沒有清楚的思路，但是有一點(diǎn)是明確的，上述這些疑問，正是后續(xù)觀察金融數(shù)據(jù)變化的關(guān)鍵所在，也是明年金融月評要按圖索驥的諸多線索。